如何评估比特币的公平价格？ 比特币的币值在过去一年上升了 100 倍，引发了人们对其是否存在泡沫的疑问。为了回答这个问题，我们需要从本质上对其价值进行评估。这里我们并不提供对比特币的预测，如下我们仅列出了有关如何得到公平价格这一问题的初步想法。比特币既是一种交易媒介，同样也是一种储值手段。在我们看来，将这两个用途分开处理，更容易去思考有关比特币公平价格的问题。 作为交易媒介的价值 正如我们已经讨论过的，就一种交易媒介来说，比特币有一些诱人的要素，特别是用于电子商务。如果比特币成为电商领域占统治地位的交易媒介，比如，假设占所有 B2C 支付交易的 10%，那么比特币的公平价格会是多少呢？我们进行如下的试验： ・2012年美国市场个人消费支出总计达到 11 万亿美元。 ・2012年家庭支票存款和现金总计达到 7000 亿美元。 ・用第二个数据除以第一个，我们得到 0.07（从现在开始我们将其成为周转率）。 ・周转率自从 2008 年开始一直攀升，从一方面反应出存储现金（cash hoarding）的行为很可能是暂时的。为了取得较全面的数据，我们计算了过去十年周转率的平均值，得到 0.04——我们假设美国家庭过去一年中在其现金帐目中的每一美元开支都保留 4 美分。 ・2012年，美国地区全部 B2C 电商销售额达到了 2240 亿美元。 ・如果我们假设在线电商销售的周转率与所有美国家庭支出的周转率是同样的，那么意味着美国家庭会留出 100 亿美元用来在线购物。 ・考虑到比特币将会占到所有在线电商购物支付 10% 的假设，这意味着美国家庭的账户上要有价值 10 亿美元的比特币。 ・那么全世界的情况如何？美国 GDP 大约占到全球 GDP 的 20%。如果我们假设电商在世界上其他地区的普及程度是一样的，美国之外地区家庭的支出也有同样的周转率，我们得到的结论是全球在线电商购物的总现金/非现金需求就是价值 50 亿美元的比特币。 如上只是一个非常粗略的计算，而且是基于我们的许多假设。不仅如此，B2C 只是全部电商贸易中的一维，我们没办法排除比特币能够成为 B2B 交易主要媒介的可能。虽然如此，如上的试验显示，如果比特币仅仅作为一种交易媒介继续存在，价值方面显然有一个上行的限制。 有观点认为，比特币可能因为违法交易而成为一种流行的支付手段。我们没有一个获得足够资料支撑的观点，但是所有比特币交易可以公开取得（理论上讲也就能够由执法机构进行追踪）并且每一个比特币均由其独一无二的交易历史定义（让犯罪分子很难掩盖他们的踪迹）这些事实，将会限制比特币在黑市/地下经济中的应用。 除了作为在线电商交易的一种方式之外，比特币还能够用来转账（比如，美国的移民劳动力就将汇款寄回家）。比特币能够以非常廉价和快速（如果是家庭成员这样可信赖的发送方，在线操作只需要不到 10 分钟的时间，对于陌生人来说则需要 50 分钟的完成确认）方式完成这项任务。对于比特币的这部分作用，我们如何最大化评价其公平价值呢？ 西联汇款（Western Union）、MoneyGram 和 Euronet 是转账行业排名前三的公司（占到总市场份额的 20%）。我们假设比特币成为这个行业前三强的公司之一。对于比特币的估值来说，那会意味着什么？考虑到比特币的供给是固定的，当一个人购买比特币的时候，这个人获得的不仅是一种交易媒介，同样也为比特币的价值做了投资。从这一角度来看，比特币的市值可以看成，稍微有一点自信的说，看成是一种企业价值。西联汇款、MoneyGram 和 Euronet 的平均市值大约在 45 亿美元左右，在考虑比特币作为交易媒介的作用时，我们将把这一数据加入到其最大市值的计算当中。  结论：比特币作为一种交易媒介的最大市值 = 50 亿美元（对于 B2C 电商来说）+ 45 亿美元（支付手段）=95亿美元。 有趣的是，我们计算得出的 95 亿美元要比现在比特币实际的市值 130 亿美元还低。这意味着目前比特币的市场价值假定：要么比特币将会占到电商市场份额的 10% 以上，或者占到汇款转账行业市场份额的 10% 以上（见上图 7），或者包含巨大的储存价值。 作为储存价值工具的价值 比特币的价值最近几天大大超过了非投机性交易的增长（见图 8），单单是这一点就说明对比特币价值的承认更多是其作为储值手段或投资的作用，而非交易媒介。  那么我们如何来评估比特币在储值方面的作用？这是一个很困难的问题。考虑到比特币并不支付任何利息，也没有任何的投资工具（资产或债券）以比特币进行结算，也就是比特币在储值方面的价值是很有限的。从这个角度来看，就存储价值来说，距离比特币最相近的很可能就是稀有金属或者现金（见表格 1），这是我们的观点。  比特币和黄金有三个重要的共同点：都不需要支付利息，供给都是有限的，和大部分金融资产（除了现金）相比，两者都非常难于追踪。目前尚未兑现的黄金条/硬币/ETF价值大约是 1.3 万亿。比特币能够实现与黄金同样的市值吗？我们对此持怀疑态度。 首先，比特币要比黄金的浮动性更高，这使得比特币成为一种风险更高的持有资产。在过去两年里，比特币兑换价格的浮动平均比黄金高出五倍（见图 9）。在其他所有条件等同的情况下，这意味着比特币的风险比黄金高出五倍。除非比特币的浮动性有大幅的下降，或者黄金价格显著上升，我们可以合理地认为比特币的市值超过 3000 亿美元是很困难的。  不仅如此，黄金作为独一无二且安全的储值工具的声誉在过去十年来一直在稳步提升。比特币想要获得同样的声誉需要花一些时间。我们不知道如何把黄金的声誉进行价值上的量化，但是这种声誉很可能是其价值为白银 60 倍的主要原因。如果我们假设比特币最终能够获得与白银同样的地位（这是一种极具野心的假设），这意味着比特币就其储值上的作用来说，市值可能达到 50 亿美元。 顺便说一句，50 亿美元距离美国自 1986 年以来铸造的全部鹰扬银币（silver eagles）总价值也不是很远了。在我们看来，这是距离比特币最近的参照，也就是 80 亿美元（12000 吨）。 结论：比特币作为储值工具来说的最大市值 = 50 亿 和黄金相比，比特币有一个优势就是易于转移。换句话说，我们不认为这是一个很大的优势，考虑到黄金 ETFs 基金的存在，以及这种 ETFs 基金在账户间转移的能力。我们不会在这一点上为比特币增加任何额外的价值。 显然，市场对比特币公平价格的理解还严重依赖未来可能出现的非常规货币政策。如果联储（Federal Reserve）的定量宽松（quantitative easing）明年仍旧继续下去的话，也就是如大家普遍预期的那样，对于“安全港（safe haven）”资产（比如黄金或比特币）的需求会增加，进而支持它们的价值。我们预计联储政策放松始于明年一季度，同时美元将会慢慢重新获得其全球储备货币的公信力，特别是美国在不断地减少财政赤字，明年可能会降至 GDP 的 4% 以下。比特币作为一种储值工具来说，可能要在挣扎中获得发展动力，特别是在我们对于美元 2014 年的牛市展望成为现实的情况下。 总结 当我们把比特币作为每种工具所预计的最大市值相加时，我们得到了一个大约是 150 亿美元的数字。尽管这不代表比特币的价格在未来无法继续上升，但我们认为最近比特币价格的上升将很快超越其基本面。我们目前的观点显示如下： 比特币总市值上限 = 150 亿美元 比特币公平价格上限 = 1300 美元 结论 我们认为比特币能够成为电商的一种主要支付手段，并且能够发展成为传统汇款服务提供商的一个有力竞争对手。作为一种交易媒介，在我们看来，比特币显然有发展的潜力。 因为能够帮助避免高税收、资本管制和财产充公，比特币的投机活动很多。人民币在所有比特币交易中的份额与比特币价格的升高有一定的相关性。换句话说，所有比特币交易都可以公开查询并且每一个比特币有唯一的交易纪录这两点都是无法取代的，最终将会限制比特币在黑市/地下经济中的应用情况。 比特币作为储值工具的作用影响到了其作为交易媒介的汇率浮动性。这种极高的浮动性，即是投机行为的结果，阻碍了比特币作为一种在线电商支付手段被广泛接受。 比特币是一个泡沫吗？假设比特币会成为：1、电商和金融转账两个领域的重要工具；2、信誉与白银相近的重要储值工具；我们的公平价格（fair value）分析显示，比特币最大的市值为 150 亿美元（1 比特币=1300 美元）。这意味着今年价格翻了 100 倍的比特币面临增长过快，超越基本面的风险。（虎嗅） |
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